CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam (CSM), Ô-tô và phụ tùng
- Giá thị trường: VND 24,600
- Giá mục tiêu 1 năm: 31.500 VND
- TL tăng: 28% / LS cổ tức: 6,5%
- SLCP lưu hành: 74 triệu / Pha loãng: 74 triệu
- Nhà nước: 73,9% / Nội bộ: 0,5%
- Giá trị vốn hóa: 79 triệu USD
- Sở hữu KN 13,2%/ Room KN 49%
2013A
|
2014A
|
2015F
|
2016F
|
|
Doanh thu,
tỷ đồng
|
3.134
|
3.178
|
3.684
|
3.318
|
tăng
trưởng %
|
3,0
|
1,4
|
15,9
|
-9,9
|
LNST sau
lợi ích CĐTS, tỷ đồng
|
360
|
331
|
260
|
239
|
tăng
trưởng %
|
41,9
|
-8,2
|
-21,4
|
-7,9
|
Tăng
trưởng EPS % theo báo cáo (*)
|
41,9
|
-8,2
|
-21,4
|
-7,9
|
Tăng
trưởng EPS % bình thường hóa (*)
|
41,9
|
-8,2
|
-23,1
|
-3,6
|
PER theo
giá thị trường theo báo cáo
|
5,4
|
5,8
|
7,6
|
8,2
|
PER theo
giá thị trường bình thường hóa
|
5,4
|
5,8
|
8,1
|
8,2
|
PBR theo
giá thị trường
|
1,5
|
1,3
|
1,2
|
1,2
|
ROE %
|
33,0
|
25,6
|
18,3
|
15,6
|
Cổ tức /
cổ phiếu, đồng
|
2.371
|
2.091
|
1.600
|
1.500
|
Lợi suất
cổ tức theo giá thị trường
|
9,9
|
8,7
|
6,5
|
6,1
|
Nợ ròng/
vốn CSH
|
1,0
|
1,1
|
0,9
|
0,7
|
Ghi chú: (1) Việc tính EPS có phản ánh đóng góp vào quỹ khen thưởng, phúc lợi cho nhân viên trích từ LNST theo Thông tư 200; EPS bình thường hóa được tiếp tục điều chỉnh bằng cách loại trừ tác động của các khoản mục bất thường, LNST 2015 bao gồm 60 tỉ từ việc thoái vồn các dự án bất động sản trong năm
Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu từ 41.800VND xuống 31.500VND vì các lý do sau:
* KQKD của lĩnh vực cốt lõi không giống với dự báo trước đây của chúng tôi: Sản lượng bán ra có tăng trưởng thấp ngoài mong đợi, với giá bán trung bình tất cả các dòng sản phẩm giảm từ 6%-9%.
* Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ thoái vốn khỏi các dự án BĐS: Doanh thu trong 9 tháng đầu năm 2015 tăng mạnh 22% so với cùng kỳ năm ngoái nhưng đó là nhờ khoản tiền 420 tỷ đồng (18,6 triệu USD) từ việc thoái vốn khỏi BĐS, được ghi nhận là doanh thu theo chính sách kế toán của công ty. Doanh thu từ lĩnh vực cốt lõi chỉ tăng 4%.
* Biên lợi nhuận gộp giảm một phần do cạnh tranh từ lốp Trung Quốc: Chi phí cao su đầu vào giảm 25% so với 9 tháng đầu năm 2015, nhưng phần chênh lệch này được chuyển sang khách hàng do bị cạnh tranh gay gắt từ lốp nhập khẩu Trung Quốc. Ngoài ra, biên lợi nhuận gộp chung 9 tháng đầu năm 2015 giảm 400 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái do tác động của nhà máy lốp radial mới (biên lợi nhuận gộp -16,4%)
Tuy nhiên, chúng tôi giữ quan điểm tích cực đối với CSM trong dài hạn vì các lý do sau:
* Doanh số xe ô-tô bán ra liên tục tăng trưởng mạnh: Xe thương mại, trong đó có xe tải và xe bus đường dài (tăng 72% trong 9 tháng đầu năm 2015 so với cùng kỳ năm ngoái) sẽ kích thích nhu cầu sử dụng lốp xe tại các mảng OEM (15%) lẫn phụ tùng thay thế (85%) tại thị trường trong nước.
* Sản xuất lốp radial toàn thép tăng mạnh để giảm gánh nặng khấu hao: Khi sản lượng lốp radial tăng trong những năm sau, dòng sản phẩm này sẽ bắt đầu đóng góp tích cực vào lợi nhuận gộp.
* Dự kiến sản xuất lốp radial bán thép trong năm 2018: Như vậy, CSM sẽ trở thành công ty nội địa tiên phong trong việc cung cấp đầy đủ các dòng sản phẩm ở phân phúc mới này. Lốp radial sẽ trở thành yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn vì lốp bias sẽ dần bị thay thế do có nhiều đặc điểm kém ưu việt hơn so với lốp radial.
Sản lượng lốp radial tăng mạnh từ mức thấp nhưng còn rất kém so với kỳ vọng… Với việc nhà máy lốp radial đi vào hoạt động từ quý 2 năm 2014, với tổng công suất hiện tại là 350.000 chiếc/năm, sản lượng lốp radial bán ra trong 9 tháng đầu năm 2015 đạt 60.300 chiếc, chỉ đạt 54% dự báo trước đây của chúng tôi là 112.000 chiếc. Giá bán trung bình trong Quý 3/2015 giảm 12,5% so với cùng kỳ năm trước và biên lợi nhuận gộp giảm 200 điểm cơ bản, khiến biên lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm 2015 giảm xuống -16%. Kết quả đáng thất vọng này chủ yếu do cạnh tranh gay gắt từ lốp Trung Quốc, có giá bán rẻ hơn từ 10%-15% so với sản phẩm trong nước, và do chi phí khấu hao lớn của nhà máy mới trong khi sản lượng bán ra thấp. Ngoài ra, CSM đi vào sản xuất thương mại lốp radial một năm sau đối thủ DRC, nên cũng phải đối mặt với cạnh tranh từ trong nước.
… nhưng trong tương lai lốp xe radial sẽ đóng vai trò trụ cột trong hoạt động kinh doanh của CSM và các nhà sản xuất lốp xe khác trong nước vì loại lốp này sẽ dần thay thế lốp bias và là tác nhân chính thúc đẩy tăng trưởng sản lượng trong tương lai. Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng sản lượng lốp radial của CSM cho năm 2016 và 2017 lần lượt là 40% và 45%, tương đương 33% và 48% công suất lốp radial giai đoạn 1 hiện nay. Điều này sẽ được hỗ trợ nhờ tăng trưởng sản lượng bán ra của xe tải và xe bus đường dài mạnh, dự báo sẽ bền vững trong giai đoạn 2016-2019.
