Công ty nông nghiệp-thực phẩm hiếm có
với nhiều giá trị tiềm năng
Chúng tôi đã tham dự ĐHCĐ của CTCP Đầu tư và Sản xuất
Thống Nhất (GTN) tổ chức ngày 26/04/2016, đồng thời tham quan vườn chè, nhà máy
và công ty sữa liên kết của GTN ở Mộc Châu, cách Hà Nội 4 giờ di chuyển. Trong
bối cảnh có rất ít công ty hàng tiêu dùng, GTN xứng đáng được nhà đầu tư chú ý,
đặc biệt với tầm nhìn dài hạn.
Chiến lược của GTN là thâu tóm các doanh nghiệp nhà
nước trong ngành thực phẩm và nông nghiệp thông qua quá trình cổ phần hóa và
tạo ra giá trị thông qua ban lãnh đạo mới và xây dựng thương hiệu có giá trị
cao. GTN có ban lãnh đạo đầy năng lực để thực hiện những mục tiêu này. Hiện
tại, danh mục kinh doanh nông nghiệp/thực phẩm của công ty bao gồm rượu (35% cổ
phần ở Ladofoods – HNX: VDL), trồng và chế biến chè (95% cổ phần ở Vinatea, mua
lại tháng 8/2015), và cũng có khả năng sẽ hợp nhất công ty sữa trong tương lai
gần (Vilico – UPCOM: VLC). Chúng tôi cho rằng GTN có giá trị tiểm năng lớn nhờ
sở hữu lượng đất nông nghiệp lớn, thông qua cải tiến và kiếm soát chất lượng
sản phẩm cũng như làm thương hiệu và xây dựng kênh phân phối. Công ty cũng đang
trong quá trình tăng vốn để thực hiện kế hoạch thâu tóm thêm một hoặc hai doanh
nghiệp trong vòng 12 tháng tới.
Ban lãnh đạo có chuyên môn cao trong
ngành tiêu dùng. ĐHCĐ đã
bổ nhiệm nguyên TGĐ Tạ Văn Quyến vào vị trí Chủ tịch HĐQT, thay cho ông Nguyễn
Trí Thiện, người sẽ quản lý công ty con mảng nhựa của GTN và nằm trong kế hoạch
thoái vốn. Trong khi đó, ông Michael Rosen, Phó Chủ tịch đã được bổ nhiệm vào
vị trí TGĐ. Ông Rosen từng là TGĐ của CTCP Tập đoàn PAN (PAN) và có vai trò
quan trọng, đặc biệt là trên thị trường vốn, giúp chuyển hóa công ty này từ
công ty dịch vụ vệ sinh thành công ty thực phẩm/nông nghiệp. Ngoài thị trường
vốn, ông Rosen còn phụ trách việc thực hiện quy trình quản lý doanh nghiệp của
GTN hướng đến chuẩn quốc tế. Các nhân sự chủ chốt khác bao gồm ông Nguyễn Trần
Quang, Phó Tổng GĐ phụ trách marketing và ông Ngô Hồng Thái, Phó Tổng GĐ phụ
trách kinh doanh. Cả ông Quang và ông Thái đều được biết đến rộng rãi trong
lĩnh vực của mình. Ông Quang được biết đến với vai trò triển khai nhiều thương
hiệu hàng đầu ở Việt Nam như cà phê G7 của Trung Nguyên, nước uống Number 1,
trà Oolong 0 độ và Bia Sài Gòn, trong khi ông Thái có nhiều kinh nghiệm làm
việc tại các công ty bánh kẹo hàng đầu, như Bibica (HSC: BBC) và Kinh Đô (HSX:
KDC).
KQKD sẽ phản ánh việc thay đổi chiến
lược kinh doanh nhiều hơn từ năm 2017 trở đi. Trong bối cảnh M&A, thoái vốn khỏi các ngành
kinh doanh không cốt lõi và tái cơ cấu doanh nghiệp một cách mạnh mẽ, KQKD của
GTN sẽ có nhiều thay đổi trong 12 tháng tới. GTN dự kiến trong năm 2017, KQKD
sẽ phản ánh chính xác và toàn cảnh hơn việc thay đổi chiến lược kinh doanh của
công ty.
Mặc dù vậy, ban lãnh đạo vẫn kỳ vọng năm
2016 sẽ tăng trưởng mạnh, với kế
hoạch doanh thu đạt 2.500 tỷ đồng (+18,5% so với 2015) và LNST đạt 100 tỷ đồng
(+74,2% so với 2015). Ban lãnh đạo tự tin rằng có thể đạt được, thậm chí vượt,
các mục tiêu này, vì Vinatea, công ty con mà GTN sở hữu 95% cổ phần mua lại hồi
tháng 8/2015, dự kiến sẽ có một năm kinh doanh tích cực khi phần lớn sản lượng
của năm 2016 đã được các đối tác xuất khẩu thu mua với giá cao hơn so với năm
2015. Lợi nhuận của Vinatea năm 2016 là khá chắc chắn theo ban lãnh đạo, trong
khi năm 2015 Vinatea đã chịu lỗ. Ngoài ra, hoạt động M&A cũng là một yếu tố
khác hỗ trợ GTN tăng trưởng trong năm nay.
Vinatea đã gặt hái được những thành quả
bước đầu từ hoạt động xuất khẩu. Kết quả bước đầu tốt từ xuất khẩu như đã nêu
trên xuất phát từ những định hướng của GTN bao gồm tái cấu trúc đội ngũ bán hàng,
tạo ra quá trình bán hàng chuyên nghiệp hơn, cùng với việc quản lý chặt chẽ
việc sử dụng thuốc trừ sâu để tăng chất lượng chè. Tổ chức các buổi trưng bày
và ngay cả đấu giá cũng là những kế hoạch GTN vạch ra. Những định hướng này sẽ
giúp Vinatea có thể tăng giá bán, trong bối cảnh giá chè Việt Nam thấp nhất so
với các nước khác trong top 5 xuất khẩu chè của thế giới.
Hình 2: 5 nước xuất khẩu chè lớn nhất
thế giới về sản lượng (2015)
|
Quốc gia
|
Sản lượng xuất khẩu (tấn)
|
Giá (USD/kg)
|
|
Kenya
|
463.087
|
3,0
|
|
Trung Quốc
|
325.000
|
4,2
|
|
Sri Lanka
|
306.936
|
4,6
|
|
Ấn Độ
|
217.670
|
2,9
|
|
Việt Nam
|
124.799
|
1,7
|
|
Trung bình top 4
|
|
3,7
|
Nguồn: Hải quan Việt Nam, VCSC tổng hợp và ước tính
Hiện diện của Vinatea ở Việt Nam sẽ được thiết lập lần đầu tiên. Khi Vinatea còn
là công ty nhà nước, phần lớn sản phẩm xuất khẩu của công ty (90% doanh thu) là
nguyên liệu thô, không có giá trị gia tăng cao mặc dù đây là công ty chè lớn
nhất và có thương hiệu được biết đến rộng rãi ở Việt Nam. Nguyên nhân là vì ban
lãnh đạo trước đây không thực hiện xây dựng hệ thống phân phối vượt quá phạm vi
của Mộc Châu, trong khi cũng không đầu tư vào thương hiệu và bao bì. GTN nhận
thấy có thể khai thác được nhiều từ tập quán uống chè từ lâu đời của người Việt
Nam. Từ khi được GTN mua lại, Vinatea hiện đã có 26.000 điểm bán, phần lớn tập
trung ở miền Bắc nơi có thói quen uống chè rộng rãi nhất. GTN có kế hoạch tăng
con số này lên 66.000 điểm, phân bổ trên cả nước vào năm 2017. Các sản phẩm có
thương hiệu mới sẽ được giới thiệu thông qua hệ thống phân phối này vào dịp
Trung thu sắp tới, vì người Việt Nam có thói quen ăn bánh Trung thu cùng với
uống chè. Theo kế hoạch của ban lãnh đạo, các sản phẩm này sẽ đóng góp 25% tổng
doanh thu năm 2016 và có biên LN gộp khoảng 55%, cao hơn so với 13-14% của xuất
khẩu.
Đối với Sữa Mộc Châu, không còn nhiều vấn đề cần phải thay đổi ngoại trừ hệ
thống phân phối và xây dựng thương hiệu. Chúng tôi cũng đến thăm nhà máy
của Sữa Mộc Châu, chuyên sản xuất sữa thanh trùng UHT và sữa chua với công suất
thiết kế 300 tấn/ngày. Vilico (UPCOM: VLC) sở hữu 51% cổ phần Sữa Mộc Châu,
trong khi GTN sở hữu 12% cổ phần của Vilico. Chúng tôi được biết GTN đang có kế
hoạch hợp nhất VLC. So với quy mô nhà máy khá nhỏ và các điểm yếu về mặt xây
dựng thương hiệu và phân phối, chúng tôi rất ấn tượng với việc doanh thu năm
2015 của Sữa Mộc Châu lên đến khoảng 1,8 nghìn tỷ đồng. Hiện nay, mạng lưới bán
lẻ của Sữa Mộc Châu chỉ có thể vươn tới Hà Nội vì hệ thống phân phối chưa được
phát triển. Theo GTN, so với Vinatea, Sữa Mộc Châu có một nền tảng tốt về chất
lượng sản phẩm nhờ đàn bò sữa 18.000 con và dây chuyền sản xuất của Tetra Pak.
Hai việc còn lại là xây dựng hệ thống phân phối và xây dựng thương hiệu. Xét về
chất lượng sữa, GTN nhìn thấy cơ hội để nâng cấp thương hiệu sữa Mộc Châu, dẫn
đến tăng giá và theo đó là lợi nhuận. Sữa Mộc Châu hiện có giá bán lẻ thấp hơn
khoảng 20% so với TH Milk. Chiến lược phân phối sẽ đi cùng với điều này, khi
GTN có kế hoạch tăng cường sự hiện diện của Sữa Mộc Châu trong các kênh bán lẻ
hiện đại cũng như làm cho sản phẩm đến gần hơn với người có thu nhập cao hơn
bằng cách tiếp cận các khu vực trường học hoặc khu dân cư.
Tiếp tục tăng vốn để hỗ trợ các thương vụ M&A sắp tới. GTN đã được cổ
đông thông qua đợt phát hành riêng lẻ tiếp theo, gồm 100 triệu cổ phiếu mới
(67% số lượng đang lưu hành). Giá phát hành sẽ không dưới mệnh giá nhưng cũng
không quá 18.000 đồng/cp. Đợt phát hành này dự kiến diễn ra vào quý 2/2016 đến
quý 2/2017. Chúng tôi lưu ý rằng trong tháng 1/2016, GTN cũng đã phát hành
riêng lẻ thành công 75.2 triệu cổ phiếu với giá trung bình 11.500 đồng/cp theo
ước tính của chúng tôi.
Về mặt định giá, đây chưa phải là lúc cần chú ý đến các hệ số mang tính
ngắn hạn. GTN đang giao dịch tại mức P/E 2016 là 25 lần dựa trên kế hoạch của
ban lãnh đạo. Tuy nhiên, vì công ty đang trong giai đoạn chuyển tiếp và tình
hình doanh thu và lợi nhuận vẫn chưa phản ánh đầy đủ chiến lược dài hạn của
GTN, những phương pháp định giá theo hệ số mang tính ngắn hạn chỉ phù hợp từ
năm 2017 trở đi. Cụ thể, GTN mất 3 năm để hoàn tất việc tái cấu trúc Ladofoods
(HSX: VDL). Vì vậy, phương pháp định giá tài sản là phù hợp hơn đối với GTN và
trong bối cảnh này, chúng tôi nhận thấy có rất nhiều giá trị tiềm năng từ lượng
lớn đất nông nghiệp mà công ty sở hữu, nhưng được mua lại với giá thấp trong
quá trình cổ phần hóa các công ty nhà nước.
Hình 3: Tổng kết KQLN 2015 (*)
|
tỷ VND
|
2015A
|
Tăng trưởng so với 2014
|
|
Doanh thu
|
2.109
|
231,9%
|
|
Lợi nhuận gộp
|
63
|
17,6%
|
|
Lợi nhuận trước thuế
|
68
|
-40,2%
|
|
LNST và sau lợi ích CĐTS
|
55
|
-36,5%
|
|
EPS (VND)
|
366
|
-36,5%
|
|
ROE %
|
6,2%
|
|
|
ROA %
|
3,6%
|
|
|
Nợ ròng/CSH
|
18,8%
|
|
Nguồn: GTN, (*) Chúng tôi không không trình bày KQLN trước 2015 vì không phản ánh việc thay đổi chiến lược kinh doanh hiện nay của GTN.
