|
CTCP Dược Hậu
Giang (DHG) [PHTT -8,9%]
|
Cập nhật
|
Cần thêm dẫn
chứng cho kế hoạch lạc quan của ban lãnh đạo trong 5 năm tới
Giá mục tiêu
hiên tại của chúng tôi thấp hơn so với giá cổ phiếu hiệu tại và định giá các
công ty cùng ngành trong khu vực do giả định tăng trưởng dài hạn khiêm tốn
trong mô hình định giá DCF của chúng tôi. KQKD tích cực trong quý 1 là đến từ
mức cơ sở thấp và không làm thay đổi quan điểm dài hạn của chúng tôi. Chúng tôi
điều chỉnh giảm khuyến nghị từ KHẢ QUAN thành PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG vì chúng tôi
cho rằng mức tăng giá 36% kể từ báo cáo cập nhật gần nhất không phản ánh giá
trị cơ bản mà phần lớn là do các tin đồn.
Tăng trưởng
mạnh mẽ trong quý 1/2016 nhờ mức cơ sở thấp thấp trong quý 1/2015. Doanh thu thuần quý 1/2016 và LNST
tăng lần lượt 22% và 35% so với quý 1/2015. Điều này được chủ yếu dẫn dắt từ
mức cơ sở thấp trong quý 1/2015, trong đó LNST giảm 5% so với quý 1/2014, tính
từ quý 1/2015, DHG cũng tập trung giải quyết lượng hàng tồn kho tại các điểm
bán lẻ sau chiến lược thúc đẩy doanh số mạnh mẽ trong quý 4/2014. Tăng trưởng
so với cùng kỳ trong các quý tiếp theo sẽ thấp hơn với hiệu ứng cơ sở thấp trong
quý 1/2016.
Dự báo 2016
của chúng tôi vẫn không thay đổi nhiều do chi phí bán hàng cao hơn sẽ bù đắp sự
cải thiện trong biên LN gộp. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo biên LN gộp khi
DHG đã triển khai KPI mới cho đội ngũ bán hàng, với mục tiêu thúc đẩy doanh số
của nhóm sản phẩm có biên LN cao/doanh thu thấp. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm
ước tính thuế suất thực tế do mức đóng góp cao hơn từ nhà máy mới (Non-beta
lactam) và dự kiến đưa vào hoạt động nhà máy Beta-lactam trong nửa cuối năm
2016. Tuy nhiên, diễn biến này đã bị tác động từ điều chỉnh tăng chi phí bán
hàng, và quản lý khi 1) chi phí quảng cáo quay về mức thông thường (tăng trở
lại) sau khi DHG tập trung tái cơ cấu đội ngũ bán hàng thay vì marketing
trong năm 2015 và 2) công ty tăng lương và chi phí hoa hồng cho các nhân viên
bán hàng.
Kế hoạch thúc
đẩy sản phẩm thực phẩm chức năng và xuất khẩu vẫn còn nhiều hoài nghi. Trong cuộc họp gần đây, DHG cho
biết thúc đẩy sản phẩm bổ sung vitamin và doanh số xuất khẩu sang Myanmar, Lào
và Cambodia sẽ là yếu tố chính duy trì tăng trưởng, khi phải đối mặt với nhiều
đối thủ hơn trong kênh bán hàng OTC khi các công ty này mở rộng mạng lưới phân
phối. Tuy nhiên, các kế hoạch có vẻ khá mơ hồ khi thị trường thực phẩm chức
năng có tính cạnh tranh cao trong khi công ty không có lợi thế rõ ràng ở thị
trường xuất khẩu, hiện chỉ chiếm phần nhỏ trong doanh thu. Do đó, chúng tôi vẫn
duy trì mức tăng trưởng một chữ số cho DHG giai đoạn 2016-2020.
Chúng tôi
thay đổi các công ty so sánh sang các công ty trong khu vực cho định giá PER. Thời gian qua, các cổ phiếu ngành
dược ở Việt Nam đã tăng mạnh khiến P/E trượt trung bình đạt 16,7 lần, cao hơn
trung vị các công ty trong khu vực với mức 14,3 lần, mức chúng tôi cho rằng là
không phù hợp. Chúng tôi cho rằng mức tăng mạnh này liên quan đến các tin đồn
về M&A và nâng trần FOL, chứ không phải là do thay đổi các yếu tố cơ bản
của các công ty này.
Giá mục tiêu tăng xuất phát từ định giá PER, khi
chúng tôi áp dụng mức PER trượt mục tiêu 14,3 lần cho DHG, nhằm phù hợp với các
công ty cùng ngành trong khu vực, thay vì 12,6 lần trước đây. Tỷ trọng phương
pháp PER vẫn duy trì 20% khi chúng tôi cho rằng phương pháp DCF vẫn phản ánh
tốt hơn quan điểm trung và dài hạn của chúng tôi đối với DHG ở thời điểm hiện
tại.
