[VCSC] Cập nhật PPC [MUA +41,1%] - Giá theo hợp đồng mua bán điện cho Nhà máy Phả Lại 1 sẽ chỉ giảm nhẹ, giá mục tiêu không đổi

PPC [MUA +41,1%]	Cập nhật

Giá theo hợp đồng mua bán điện cho Nhà máy Phả Lại 1 sẽ chỉ giảm nhẹ, giá mục tiêu không đổi

Chúng tôi giữ nguyên giá mục tiêu dành cho CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC) tại mức 21.700VND/cổ phiếu (vì việc bao gồm định giá theo phương pháp P/E đã bù đắp lại cho việc giá tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền giảm do phần bù rủi ro thị trường cao hơn) và tiếp tục đưa ra khuyến nghị MUA. 

Ðể biết thêm thông tin chi tiết vui lòng Download bản PDF tại đây 


LNST 2015 chuẩn hóa vượt dự báo của chúng tôi 14%. Chủ yếu vì chi phí bảo dưỡng thấp hơn 20% so với ước tính của chúng tôi, bù đắp cho việc tổng sản lượng thấp hơn 5% so với ước tính của chúng tôi. Chi phí bảo dưỡng thấp vì: (1) PPC bảo trì một tổ máy thay vì ba; (2) Việc tham gia của REE trong khâu quản lý đã giúp giảm chi phí bảo dưỡng.

Dự phòng cho Nhà máy điện Quảng Ninh là quá thận trọng. PPC đã dự phòng thêm 322 tỷ đồng cho khoản đầu tư này trong năm 2015, nâng giá trị dự phòng lũy kế lên đến 406 tỷ đồng, tương đương 50% giá trị đầu tư ban đầu. Việc dự phòng mạnh cho Nhà máy điện Quảng Ninh (QNPP) không phù hợp với Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế (IFRS) và không hợp lý nếu nhìn vào lợi nhuận hoạt động sản xuất điện cũng như triển vọng kinh doanh của QNPP. PPC mua QNPP với giá 10,000 đồng, trong khi lỗ lũy kế của nhà máy điện này hoàn toàn là lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện.

Rủi ro lớn nhất của PPC liên quan đến việc thương lượng lại hợp đồng mua bán điện cho nhà máy điện Phả Lại 1 có thể sẽ không lớn như lo ngại. PPC ước tính trong kịch bản xấu nhất, giá theo hợp đồng mua bán điện cho nhà máy Phả Lại 1 sẽ chỉ giảm nhẹ khoảng 18VND/kWh, thấp hơn 1% so với giá cũ (tương đương mức giảm 7% trong phần cố định của công thức của hợp đồng mua bán điện). Chúng tôi ước tính mức giảm giá này sẽ khiến lợi nhuận chuẩn hóa của PPC chỉ giảm 5%. ThờI điểm ký kết hợp đồng mua bán điện mới vẫn chưa được công bố.

Chúng tôi vẫn cho rằng PPC có thể trả cổ tức tại mức 1.500VND/cổ phiếu cho năm 2015 và cổ tức có thể tăng lên 2.000VND/cổ phiếu trong tương lai. Tuy LNST theo báo cáo của PPC thấp hơn 27% so với dự báo của chúng tôi do khoản dự phòng dành cho nhà máy điện Quảng Ninh, một thành viên HĐQT của PPC cho biết chắc chắn PPC sẽ trả mức cổ tức trên (tỷ lệ trả cổ tức 105%) vì PPC có dự trữ tiền mặt lớn và Tổng công ty phát điện 2 yêu cầu mức cổ tức cao. Chúng tôi ước tính PPC có thể tăng mạnh cổ tức lên 2.000VND/cổ phiếu trong tương lai nếu đồng yen Nhật và đồng USD không tăng giá quá 5% so với tiền đồng Việt Nam. Mức cổ tức này cho thấy tỷ lệ trả cổ tức sẽ lên đạt đỉnh tại mức 87% trong năm 2017.

Mức chiết khấu 60% của PPC so với các công ty điện khác trong khu vực, và lợi suất cổ tức lên đến 11,9% sẽ bù đắp cho áp lực về giá do bị loại khỏi danh mục ETF. PPC hiện đang giao dịch với P/B chỉ 0,9 lần và P/E dự phóng 5,1 lần, trong khi trung bình điều chỉnh của các công ty điện khác là 12.7 lần. Mức chiết khấu này, cùng với lợi suất cổ tức cao, sẽ bù đắp cho lực bán do PPC bị loại khỏi danh mục ETF vì thanh khoản thấp..